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文章来源: 跟我读研报       发布时间:2018-10-12

茅台、 五粮液的累计股东回报率持续拉开差距,茅台自2001年至2015年回报率超 60 倍,同期五粮液回报率 9 倍,两家酒企的市盈率也一直存在估值差距,反映了资本市场对两家白酒企业的预期。 估值折价随板块行情波动。


同是高端白酒品牌,五粮液与贵州茅台的估值表现差距明显,自 09 年以来,五粮液相对于茅台始终存在估值折价,且随着板块行情的波动,估值折价带来的差值也随之波动,尤其是本轮行业复苏以来,两者估值距离有拉大的趋势。


基于五粮液和茅台对比存在估值折价现象,本文从经营策略和资本策略量个方面,对五粮液估值折价进行分析,尝试对五粮液估值折价进行多方位的因素解读


经营策略:产品、渠道、量价


茅台产品线集中,把握高端消费。茅台酒产品主要集中在高端茅台酒,中低端系列酒占比不高,飞天茅台牢牢把握高端白酒消费市场头把交椅,近年来坚持持续铺设渠道,在私人企业主、高消费人士之中引领高端白酒消费,备受追捧。茅台以明确的定位、清晰 的产品结构把握住了高端消费市场,景气向上。


​五粮液 Vs.茅台:估值始终存在折价


茅台产品结构图


五粮液产品体系齐备,但开发品牌多而不精,影响核心品牌力。与茅台先比,五粮液在产品结构上也较为清晰,高端产品以 52 度五粮液水晶瓶为主,中低端产品有五粮春、 五粮醇、尖庄等多个 10 亿级以上的单品,且浓香型白酒从工艺上更适合做系列酒。但 公司同时还有大量开发品牌,从体量来讲,占比并不高,很多开发品牌销售仅有几百万 元,但种类繁多,价格不一,名称五花八门,多冠以“五”、“五粮”等字眼,削弱五粮 液核心品牌力。


​五粮液 Vs.茅台:估值始终存在折价


五粮液产品结构图


渠道依赖大商,下沉屡屡受阻


五粮液大商占比过高,阻碍五粮液量价政策及终端。五粮液在上一轮白酒牛市的前 半段,即 1995-2006 年间,利用自身的总代开发模式,遥遥领先行业其他公司,在上 一轮周期中一骑绝尘。06 年后,大商制凸显弊端,被精细操作渠道和单品品牌宣传的 茅台反超。本轮行业调整后的恢复期,也是大商制,导致公司对终端掌控力下降,恢复速度明显慢于茅台。


五粮液借助总代模式,在上一轮周期中一骑绝尘


​五粮液 Vs.茅台:估值始终存在折价


资源倾斜大商,不利终端管理。经营压力增大后,五粮液将希望寄托在核心经销商上。 由于五粮液实行的大商制,在三公消费大幅下降过程中,未能实现大众消费显著增长, 货源的出水口变小,导致公司将更多资源向大商倾斜,最终出现价格倒挂情况。我 们认为该模式可以简化公司管理,留住大经销商的量,但弊端在于进一步丧失了终端掌 控力,使公司管理能力和边界退化,最后会不利于动销


量价策略显被动,频繁调价扰预期


茅台定价权后来居上,五粮液略显被动。回顾茅台五粮液提价历史,2007 年以前,五 粮液是高端白酒提价的主导者和价格标杆,茅台跟随。2008 年初,茅台先于五粮液, 主动将出厂价从 358 元提高至 439 元,取代五粮液成为提价主导者。2012 年,茅台提 价 200 元,至 819 元,出厂价超过五粮液的 729 元。08-12 年间,茅台逐渐从提价时 机、提价幅度和调整后价格上,全面超越五粮液,把握了价格的主导权,而五粮液多次 提价后被迫降价,再采取跟随策略提价,量价策略显被动。


资本策略:关联交易损估值


五粮液集团与上市公司形成关联交易。五粮液股份在 1998 年上市时,由于受到当时的 上市额度限制,只能将部分资产装入上市公司,而其他未上市的部分资产则被组建成五 粮液集团。2012 年,宜宾市国资委曾将持有的 51%五粮液集团股权划转给宜宾市国资 公司,但五粮液股份公司的实际控制人仍然是宜宾市国资公司。由于五粮液集团复杂的 形成背景,投资者在具体决策中容易被“两个五粮液”主体混淆,造成信息偏差、预期 不足等负面影响:


1.关联交易。五粮液集团实际上并未持有上市公司的全部股权,因此也无法将上市公司 收益全部纳入集团的经营业绩,两者形成关联交易。


2.产品结构。一方面是上市公司以获得集团无偿授权的“五粮液”、“尖庄”、“五粮春”、 “五粮醇”等品牌为主体的自主品牌;另一方面则是由五粮液集团所主导的,打着五粮液品牌的买断经营模式。


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